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小米的境内上市一波三折，原定于6月19日上会的国内首单CDR只差临门一脚却生变。

6月19日小米公司发出公告，“决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。”

证监会随后对此予以确认。证监会官网发出公告回应表示，“尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核”。

自6月7日小米向证监会递交首发申请材料以来，上市事宜被火速推进。6月11日，证监会披露小米CDR招股书；6月14日，证监会再次披露小米更新后的CDR招股书；6月15日，沪深交易所发布一系列CDR交易配套业务规则，在配套制度层面为试点创新企业登陆A股作好准备。而小米更是被业内视为或创下A股“12天闪电上会”纪录。

不料短短的端午节假期刚过完，就传来了小米临时变阵的消息，这也颇令市场意外。有分析认为，这一方面可能与当下疲弱的市场行情有关，另一方面则可能是各方对小米估值仍有争议。

据悉，有接近IPO的中介人士表示，小米主要是考虑到境内资本市场的不确定性，从公司层面决定CDR暂缓审核，后续将择机重新启动。但是，小米在香港发型的H股已经通过港交所聆*，很快将启动发行。

小米此前曾多次宣布有可能推迟境内上市的时间。

6月6日深夜，证监会连夜推出了CDR细则，公布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份规章及规范性文件，决定在A股市场欢迎独角兽。小米首先响应了该政策，于6月7日公开发行了小米的存托凭证招股说明书。

6月14日小米更新了证监会上的招股书，公布了本次CDR计划发行量和发行比例，根据机构此前给出的估值计算，很可能超过50亿美金以上。在这之后，证监会发文，就申请文件提出反馈意见，共30页2、48万字84个问题，以及200多个细分问题，其重视程度以及问题的复杂程度，远超常规公司的IPO上市。

这些问题的核心主要围绕：小米自称互联网公司“是否准确”，提出的生态链新零售模式“是否属于概念类炒作”，以及要求小米公布详细的VIE架构、生态链的意图、股权关系，是否存在利益安排，还有董事、高管情况披露等等。

对于后半部分问题，小米在香港上市的时候，也有多项信息获得披露豁免，主要原因是“涉及人员过多，按规则披露信息工作过于繁重；股权激励是薪酬的一部分，属于高度敏感机密资料，披露易被竞争对手利用；且披露可能导致内部恶性竞争及增加用人成本。”但这些信息在境内被要求详细披露。

此外，站在小米的角度看，和证监会解释自己为什么是一家互联网公司，以及去证明自己盈利模式的稳定性和可持续性，还需要更多具有说服力的证据，更何况小米作为首个标榜互联网模式在境内上市的独角兽公司，对后续准备上市的公司具有巨大的参考意义。

不可否认，小米目前市场份额最高的仍是智能手机，然而，在它所标榜的互联网模式下，其互联网服务业务的份额和硬件市场份额的差距悬殊很大。这也是小米一直被质疑是一家硬件公司的主要原因。根据小米招股书显示，截止到2018年3月，小米的营收收入构成67%左右来自硬件，22%左右来自IoT及生活消费服务类产品，而互联网服务收入占近10%左右。

从创新角度来看，小米的研发收入占比和其他硬件、互联网公司相比也不具备绝对优势。根据招股书披露，小米研发费用占营收的比率在2%-3%左右。无论是对于智能硬件、家电还是互联网服务公司，这个比率都不算高。

但最大的质疑还是针对小米的估值。根据多家机构给出的数据，小米估值在700亿美元至1000亿美元之间，浮动区间高达数百亿美元，影响估值的标准主要来自于小米生态链和小米的关系。

不少分析师认为，相关各方对小米估值的差异也可能是此次推迟CDR的一个原因。有声音说，这很可能是小米、老股东、投资银行、中国证监会、港交所、中资机构和外资机构相互博弈的阶段性结果。作为小米及其老股东，自然希望估值能高一些，但也有不少人直言小米估值过高。

值得注意的是，针对创新企业上市试点估值问题，证监会新闻发言人高莉曾表示，合理的估值定价是投资者获得合理回报的基础，更是市场稳定运行的基础。她表示，证监会要求发行人及其主承销商审慎报价，机构投资者发挥其专业优势，实现试点创新企业的合理估值和定价。

此外，小米已经累计投资了200多家生态链企业，并且都是占股不控股。生态链企业的经营情况和公允价值浮动会很大程度地影响小米的投资表现以及业绩，且大部分生态链企业均为初创公司，无法完全保证和确定这些公司的未来走向，成为小米在招股书中所披露的风险之一。

有分析人士指出，当前，股市行情惨淡，并非小米申请CDR的最佳时间窗口，同时市场也十分担忧CDR的“抽血效应”。小米推迟CDR申请，意在消除投资者对于小米上市分流大量资金的担忧，属于无奈之举。

在上述背景下，小米谨慎的决定暂时取消国内的CDR上市也不难理解了。

但小米推迟发行并不会影响CDR基金。据《华尔街见闻》报道，有接近证监会人士表示，没有小米也会有其他的创新企业IPO。

该人士认为，小米推迟上市有一定好处：小米先在香港上市以后会逐步出现合理的价格区间，此后再在境内发行，更有利于市场和投资者。

实际上，小米此前一定程度上对发行CDR有些乐观，但此次暂缓上市后，给予境内投资者和市场一定的时间和空间观察小米在香港的表现，可以避免两地同时上市引起的巨大市场动荡。这样看来，未必不是一桩好事。

公坛gl 　　゛ʚ．见南山　悠然๓ 2018-06-20 22:53:15